01核心结论
- 并购顺序：先止血、后扩张；先参股、后控股；先非上市、后上市。 天和永磁处置与回购在前，三到四笔小额参股与渠道并购随后，一笔非上市企业的控股并购放在第二阶段，收购上市公司控制权只作为满足特定条件时的备选。
- 第一阶段（第 3–12 个月）以小额、可快速见效的项目为主： 参股国产超声计量芯片或模组企业，锁定供应与成本；参股或合作管网检漏企业，补增值服务；合资或收购阿联酋水表分销商，配合海湾准入；从天罡股份、汇中股份中选一家以 5% 左右参股加业务合作建立关系。资金合计控制在 1.5 亿元以内。
- 第二阶段（第 9–24 个月）完成一笔控股并购，对象以非上市专业企业为主： 方向为超声或电磁大口径计量、管网漏损解决方案、智慧水务软件，营业收入 1–3 亿元、扣非净利润为正，一次取得 51%–100% 股权；上市公司剥离的水表或流量计业务（如青岛积成类分拆机会）作为并列选项。
- 第三阶段（第 24–36 个月）按整合效果决定是否扩大： 第一笔控股并购整合达标后，再评估第二笔，或把第一阶段的参股提升为控股。收购上市公司控制权只在标的估值接近净资产、控股股东主动出售、同业竞争有可行方案时才考虑。
- 为什么不先收购上市公司： 价格高（天罡市净率 2.17 倍、汇中 1.52 倍，另加控制权溢价）；超过 30% 触发要约；持股的董监高每年只能转让所持股份的 25%；收购后形成“上市公司控股上市公司”，须限期解决同业竞争；只持股三成左右时，大部分利润归其他股东。同样的资金投向非上市企业，并表效果更直接，交易也更简单。
- 每个阶段设进入门槛： 天和永磁处置路径确定、回购方案公告是启动第一阶段的前提；主业毛利率企稳、第一阶段至少一项协同达标、可动用资金不少于 3 亿元，是启动控股并购的前提。
02并购顺序总览
| 阶段 | 时间 | 项目 | 交易方式 | 资金量级 | 目的 |
|---|---|---|---|---|---|
| 零、前置 | 第 0–3 个月 | 天和永磁处置路径；回购方案；《并购准则》 | — | 回购 0.5–1.0 亿元优先 | 止血、稳定股价预期、统一并购纪律 |
| 一、参股与渠道 | 第 3–12 个月 | 国产超声计量芯片或模组企业 | 增资参股 10%–20% 加联合开发 | 0.2–0.5 亿元 | 锁定核心部件供应，降低成本 |
| 管网检漏企业 | 采购试用后参股 | 0.1–0.3 亿元 | 补增值服务，带动平台收入 | ||
| 阿联酋水表分销商 | 合资或收购 51% | 0.1–0.3 亿元 | 取得产品审批与渠道，配合海湾首单 | ||
| 天罡股份或汇中股份（二选一） | 参股约 5% 加采购与联合投标 | 约 0.6–0.9 亿元（可选） | 建立关系，观察经营，保留后续选项 | ||
| 二、控股并购 | 第 9–24 个月 | 非上市专业企业（超声或电磁大口径、漏损解决方案、智慧水务软件） | 收购 51%–100%，对价分期 | 2–4 亿元 | 直接提升毛利率与扣非利润 |
| 上市公司剥离的水表或流量计业务（如青岛积成类） | 分拆收购 | 1–2 亿元 | 低价取得区域市场与系统集成能力 | ||
| 三、扩大 | 第 24–36 个月 | 参股提升为控股；第二笔控股并购；上市公司控制权（有条件） | 视情况 | 视整合效果与资金 | 扩大规模 |
表注：资金量级按 2026 年 11 月初市值或行业经验区间估算，未含溢价，仅用于判断资金安排。非上市企业的估值假设为扣非净利润的 8–12 倍，须以尽调结果校准。
阶段门槛
| 进入阶段 | 门槛条件 |
|---|---|
| 第一阶段 | 天和永磁资产安排路径经董事会确定；回购方案已公告，回购资金单独预留；《并购准则》经战略委员会讨论 |
| 第二阶段 | 主业毛利率止跌，连续两个季度不低于 25%；第一阶段至少一个项目达成约定的协同指标；对天和永磁的担保与专项借款按计划压降；扣除回购后可动用资金不少于 3 亿元 |
| 第三阶段 | 第一笔控股并购交割满 12 个月，收入、毛利率与现金流达到预算；上市公司控制权收购另须同时满足：标的市净率接近或低于 1.2 倍、控股股东主动出售、同业竞争有可行的整合方案 |
顺序安排的理由
- 先止血： 天和永磁处置与业绩补偿执行尚未完成，此时启动大额并购，会被市场理解为在问题未解决时继续扩张，与市值管理目标相冲突。
- 先小后大： 2021–2023 年三笔并购均未达承诺，先用小额项目验证尽调、估值与整合能力，再做大额交易。
- 先补短板： 第一阶段的芯片、检漏、海外渠道三项，直接对应主业毛利率下行、增值服务收入低、海外拓展三个痛点，见效快于规模扩张。
- 先非上市： 价格、控制权取得、并表效果与交易复杂度均优于收购上市公司控制权。
- 资金统筹： 三川可动用的理财与现金约 7.5 亿元，短期借款 3.08 亿元，回购、天和永磁担保压降与并购须共用这部分资金，不能同时做大额控股并购与大额回购。
03并购能力与约束
| 项目 | 情况 | 对并购的含义 |
|---|---|---|
| 可动用资金 | 2026-09-30 货币资金 2.17 亿元；交易性金融资产 6.30 亿元，其中理财约 5.3 亿元、业绩补偿或有对价约 1.0 亿元；短期借款 3.08 亿元 | 扣除回购后，自有资金可支持约 3–4 亿元的现金对价；更大规模需要并购贷款 |
| 股份支付能力 | 市值约 42.3 亿元（2026 年 11 月初，4.07 元），市净率 1.65 倍 | 对估值更高的标的，用股份支付会摊薄每股净资产；非上市标的以现金为主 |
| 净资产 | 2026-09-30 归母净资产 25.67 亿元 | 重大资产重组按标的资产总额、营业收入、净资产与三川的比例测算 |
| 主业 | 2026 年前三季度扣非净利润 0.24 亿元，主业毛利率下行 | 并购要能直接改善毛利率与扣非利润 |
| 历史纪律 | 2021–2023 年三笔并购均未达承诺 | 估值不依赖业绩承诺，对价分期支付，补偿义务人须提供足额担保 |
| 在途事项 | 天和永磁处置、业绩补偿债权执行、回购与估值提升计划 | 控股并购安排在天和永磁处置路径确定之后 |
04筛选准则与寻源方法
筛选准则
| 维度 | 准则 |
|---|---|
| 战略相关性 | 与水表、智慧水务直接相关 |
| 盈利质量 | 控股标的扣非净利润连续两年为正；经营现金流与净利润之比不低于 0.6 |
| 估值 | 非上市标的以扣非净利润的 8–12 倍为参考区间；不以业绩承诺定价 |
| 控制权 | 控股标的须能一次取得 51% 以上股权，避免长期少数股权 |
| 交易复杂度 | 不构成重大资产重组、不形成新的上市公司同业竞争者优先 |
| 红线 | 失信、限制消费、重大诉讼、环保处罚、核心技术权属争议；原则上不向控股股东及其关联方收购资产 |
非上市标的寻源方法
非上市企业的财务信息不公开，须通过以下渠道建立名单，再逐家接触核实：
- 专精特新名录： 工信部与各省公示的专精特新“小巨人”与专精特新中小企业名单中，筛选计量仪表、水表、流量计、管网监测类企业。
- 计量器具型式批准： 从市场监管部门的型式批准信息中，筛选取得超声、电磁水表型式批准的企业。
- 招投标数据： 三川历史投标记录中频繁同台竞标的企业，以及各地水司超声、电磁、漏损项目的中标单位。
- 行业协会与展会： 城镇供水排水协会、计量测试学会会员与展商名单。
- 供应链： 三川与同业的换能器、模组、结构件供应商，以及系统集成合作伙伴。
- 上市公司剥离： 跟踪主业转型或亏损上市公司的水表、流量计、水务信息化子公司出售动向。
05标的长名单
控股并购方向（第二阶段）
| 类别 | 标的或线索 | 已知信息 | 状态 |
|---|---|---|---|
| 非上市专业企业 | 超声或电磁大口径计量企业 | 按寻源方法建立名单；已识别线索：杭州水表有限公司列入 2025 年专精特新“小巨人”复核通过名单，产品构成与财务待核 | 待寻源与接触 |
| 管网漏损解决方案企业 | 行业内以中小企业为主，财务未公开 | 待寻源与接触 | |
| 智慧水务软件企业 | 以营业收费、管网地理信息、调度系统为主的软件企业 | 待寻源与接触 | |
| 上市公司剥离 | 青岛积成 872230 | 智慧水务、燃气系统与智能表计；2025 年营业收入 4.07 亿元、归母净利润 −0.14 亿元，毛利率 24.3%；市值约 2.7 亿元，市净率 0.53 倍；控股股东积成电子（002339）2026 年前三季度归母净利润 −1.15 亿元 | 并列选项，价格须接近或低于净资产 |
| 其他上市公司的水表或流量计业务 | 已识别线索：正泰体系水表业务（股权归属待核） | 跟踪出售动向 |
参股与业务合作（第一阶段，可选）
| 标的 | 主营 | 2025 营收／归母（亿元） | 毛利率 | 2026 前三季度营收／归母（亿元） | 市值（亿元）／市净率 | 主要股东（2026-09-30） | 合作方式 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 天罡股份 920651 | 超声波水表、热量表、供热节能 | 3.52 / 0.77 | 45.5% | 2.11 / 0.45 | 11.8 / 2.17 | 付涛 33.47%、付成林 30.73% | 参股约 5%，热量表与北方市场合作 |
| 汇中股份 300371 | 超声水表、流量计 | 4.50 / 0.66 | 49.1% | 2.87 / 0.27 | 17.8 / 1.52 | 张力新 37.95%、王永存 9.17% | 参股约 5%，大口径与工业流量计采购、联合投标 |
| 迈拓股份 301006 | 超声水表、水务平台 | 3.98 / 0.92 | 51.9% | 2.49 / 0.16 | 16.5 / 1.26 | 孙卫国 36.48%、辉金鹏 5.89% | 观察；2026 年前三季度归母同比 −69.54%，原因待查 |
| 和达科技 688296 | 智慧水务软件与平台 | 3.07 / −0.70 | 31.3% | 2.04 / −0.39 | 17.2 / 3.17 | 郭军 35.87%、绍兴市公用事业集团 3.49% | 平台与项目合作，不参股 |
表注：财务数据取自各公司 2025 年年报与 2026 年三季报；市值与市净率为 2026 年 11 月初行情。
技术与部件（第一阶段）
| 标的 | 方向 | 已知信息 | 合作方式 |
|---|---|---|---|
| 中科水研（江西）科技股份有限公司 | 超声计量与涉水解决方案 | 2019-11-15 成立，注册地南昌高新区；投资方包括江西国控、水投资本、上海微系统，2022 年 12 月天使轮 4,020 万元。2024 年媒体报道“江西中科水研”研发时间数字转换芯片并据此开发国产超声波水表，两者是否为同一主体待核实 | 增资参股加联合开发 |
| 国产计量芯片厂商（如瑞盟 MS1030 时间数字转换器） | 超声计量芯片 | 电商页面标称参数，未经独立验证 | 供应合作，评估参股 |
| 北京埃德尔黛威新技术有限公司 | 管网检漏设备 | 多个采购平台列有其听漏仪产品 | 采购试用后评估参股 |
| 北京康高特 | 智能听漏仪 | 官网介绍智能数字听漏仪产品，性能数据为厂商自述 | 采购试用后评估参股 |
背景：超声水表核心计量芯片的主要供应商 ScioSense 已于 2026 年 9 月宣布由峰岹科技收购，国产替代正在推进，锁定一家国产芯片或模组供应商的时间窗口正在收窄。
海外（第一阶段）
| 标的 | 所在地 | 已知信息 | 合作方式 |
|---|---|---|---|
| 阿联酋水表分销商（Bethel Trading、Ali Yaqoob Trading、Flow Teck、Brook Enterprises 等） | 迪拜等 | 公开页面显示分别经销 Elster、B Meters 等品牌，部分自称具备迪拜水电局或阿布扎比配电公司的产品审批；均为自述，未经核实 | 合资或收购 51%，以产品审批与供应商注册为交割条件 |
| Baylan Water Meters | 土耳其伊兹密尔 | 家族企业，1992 年设立，出口多国；营收第三方估计为 5,000 万至 7,200 万美元，口径不一 | 产能与渠道合作 |
| Maddalena S.p.A. | 意大利 | 1919 年创立，家族经营第四代；约 60% 收入来自出口，覆盖 54 个欧洲与南美国家 | 认证与欧洲渠道合作 |
| Apator Powogaz | 波兰 | 华沙上市公司 Apator 集团的水表企业；2025 年集团“水与热”分部收入 4.063 亿兹罗提（同比 +9%） | 欧洲认证与产品合作 |
不列入
| 标的 | 原因 |
|---|---|
| 威派格 603956 | 2026 年前三季度营业收入同比 −56.75%，扣非净利润 −2.09 亿元 |
| 舜禹股份 301519 | 2025 年与 2026 年前三季度均亏损 |
| 山科智能 300897 | 市净率 2.91 倍，股权分散 |
| 宁水集团、新天科技、金卡智能 | 体量与三川相当或更大，只作对标 |
| ScioSense | 已宣布由峰岹科技收购 |
06重点标的评估
非上市控股标的的评估要求
非上市标的进入第二阶段前，须完成以下评估：
| 维度 | 要求 |
|---|---|
| 财务 | 近三年审计报告；扣非净利润连续两年为正；经营现金流与净利润之比不低于 0.6；应收账款结构 |
| 产品与技术 | 型式批准证书、专利与核心技术人员；产品毛利率高于三川同类产品 |
| 客户 | 前十大客户集中度与回款；与三川客户的重叠程度 |
| 治理 | 实际控制人与核心团队的留任安排；关联交易与资金往来 |
| 协同测算 | 采购、渠道、产品线三方面的协同金额，作为估值调整依据 |
青岛积成（872230）
| 维度 | 评估 |
|---|---|
| 业务 | 智慧水务、智慧燃气系统与智能表计的开发、生产、集成与技术服务 |
| 财务 | 2024 年营业收入 4.74 亿元、归母净利润 0.14 亿元；2025 年营业收入 4.07 亿元、归母净利润 −0.14 亿元；2026 年上半年营业收入 1.40 亿元、归母净利润 −0.09 亿元 |
| 协同 | 北方市场与燃气表计业务；系统集成能力 |
| 可交易性 | 控股股东积成电子 2026 年前三季度亏损，第一大股东为山东省国有资产投资控股有限公司（10.38%），出售涉及国有股东决策程序 |
| 判断 | 只有在能以接近或低于净资产的价格成交、并有明确扭亏方案时才推进 |
上市同业参股（天罡股份、汇中股份）
- 天罡股份： 超声波水表及流量计收入 1.15 亿元（2025 年，同比 +37.36%），热量表与北方供热市场是三川的空白。参股约 5% 对应资金约 0.6 亿元，可同时开展热量表采购与北方市场合作。
- 汇中股份： 大口径超声与工业流量计可补三川高端产品线，负债率 8.9%。参股约 5% 对应资金约 0.9 亿元。
- 定位： 参股的目的是建立关系、获得业务协同、观察经营；只有在第三阶段条件满足时，才评估是否提升为控股。
超声计量芯片与管网漏损监测
- 芯片： 优先评估同在江西的中科水研，以参股加联合开发锁定一家国产芯片或模组供应商，约定知识产权归属与优先供货。
- 漏损监测： 先采购试用、联合投标，再按准则评估参股。
阿联酋渠道
- 收购或合资一家具备产品审批与工程渠道的分销商，可缩短三川自行注册与建立渠道的时间，与海湾市场准入路径图同步推进。
- 部分分销商经销 Elster 品牌，而三川与 Elster 有合资企业（江西三川埃尔斯特），须核查是否存在利益冲突与合资协议限制。
07并购路径设计
| 优先级 | 路径 | 做法 | 适用阶段与标的 | 关键约束 |
|---|---|---|---|---|
| 1 | 少数股权投资加联合开发 | 增资或受让 10%–20% 股权，签订联合开发与供货协议 | 第一阶段：芯片、检漏企业 | 技术成果归属；财务性投资认定（与未来再融资相关） |
| 2 | 海外合资或收购多数股权 | 与当地分销商合资，或收购其 51% 以上股权 | 第一阶段：阿联酋分销商 | 境外投资备案与外汇登记；当地外资持股规定；与合资伙伴的利益冲突 |
| 3 | 上市公司小比例参股加业务合作 | 大宗交易或协议转让取得约 5%，签订采购与联合投标协议 | 第一阶段：天罡或汇中（二选一，可选） | 持股 5% 以上须披露；资金占用 |
| 4 | 非上市企业控股收购 | 一次收购 51%–100%，对价分期支付并与扣非净利润挂钩，核心团队留任与持股安排 | 第二阶段：非上市专业企业 | 尽调深度；估值不依赖承诺；补偿义务人担保 |
| 5 | 分拆收购 | 从上市公司或集团受让子公司控股权 | 第二阶段：青岛积成类 | 出售方及其国有股东的审议程序；标的扭亏方案 |
| 6 | 发行股份购买资产 | 以三川股份支付部分对价 | 第二、三阶段现金不足时 | 三川市净率 1.65 倍，股份对价成本高；构成重大资产重组时须经审核与注册 |
| 7 | 上市公司控制权收购 | 协议转让至 29.9% 以下加表决权安排，或协议转让加部分要约 | 第三阶段，有条件 | 持股董监高每年转让不超过 25%；30% 要约；同业竞争须限期解决 |
08分阶段交易结构建议
| 阶段 | 标的 | 结构要点 |
|---|---|---|
| 一 | 中科水研等芯片企业 | 增资取得 10%–20%；联合开发与优先供货协议；知识产权约定；董事或观察员席位 |
| 一 | 检漏企业 | 先签采购与联合投标协议，试用 6 个月后按效果决定参股 |
| 一 | 阿联酋分销商 | 合资公司或收购 51%；以产品审批、公用事业供应商注册与在手项目为交割条件；保留回购或退出条款 |
| 一 | 天罡或汇中（二选一，可选） | 约 5% 参股；签订采购与联合投标协议；不谋求董事会控制 |
| 二 | 非上市专业企业 | 收购 51%–100%；对价分三期，第二、三期与经审计扣非净利润挂钩；原股东保留少数股权并锁定 3 年；核心团队激励 |
| 二 | 青岛积成类分拆 | 以审计评估后的净资产为定价上限；对价分期并与扭亏目标挂钩；过渡期损益安排 |
| 三 | 参股提升为控股 | 预先在参股协议中约定优先购买权与估值公式 |
09监管与合规要点
- 信息披露与内幕信息： 接触阶段即登记内幕信息知情人；涉及上市公司或挂牌公司的，双方都要履行披露义务。
- 持股变动披露： 持有上市公司 5% 以上股份须披露权益变动报告。
- 要约收购： 持股达到 30% 继续增持的，须履行要约收购义务或符合豁免情形。
- 股份转让限制： 持股的董事、监事、高级管理人员每年转让不超过所持股份的 25%。
- 重大资产重组： 取得控股权的，按标的资产总额（与成交金额孰高）、营业收入、资产净额（与成交金额孰高）分别与三川对比，任一指标达到 50% 且超过规定金额即构成重大资产重组。
- 经营者集中： 营业额达到申报标准的，须事先向市场监管总局申报。
- 国有资产： 涉及国有股东或国有控股企业的，须履行国有资产评估与审批程序。
- 境外投资： 海外项目须完成发展改革部门与商务部门备案、外汇登记，并符合当地外资准入规定。
- 财务性投资： 参股与产业基金投资可能被认定为财务性投资，未来如申请再融资，须从募集资金中扣除。
10主要风险与应对
| 风险 | 应对 |
|---|---|
| 非上市标的信息不透明 | 寻源阶段即要求提供审计报告；尽调前置财务与法律核查；对价分期 |
| 重演业绩承诺落空 | 不以承诺定价；补偿义务人以现金或第三方担保提供保障 |
| 阶段门槛未达仍推进 | 门槛条件写入董事会决议与并购准则，未达标不启动下一阶段 |
| 资金紧张 | 控股并购只做一笔；与回购、天和永磁担保压降统筹资金计划 |
| 题材化解读 | 公告中写清并购对毛利率与扣非利润的贡献，不以概念宣传 |
| 海外合规与利益冲突 | 核查合资协议限制；当地律师出具外资准入意见 |
11待核实事项
- 非上市控股标的：按寻源方法建立的名单，以及杭州水表有限公司的产品构成、股权与财务。
- 正泰体系水表业务的股权归属与出售可能。
- 积成电子对青岛积成的持股比例与出售意愿。
- 中科水研（江西）科技股份有限公司与“江西中科水研”芯片研发主体是否为同一主体，以及芯片量产与认证情况。
- 阿联酋分销商的产品审批是否属实，及其与 Elster 的代理关系；三川与 Elster 合资协议中关于竞争与海外市场的限制条款。
- 迈拓股份 2026 年前三季度利润下降 69.54% 的原因。