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SANCHUAN WISDOM 300066 · M&A TARGETS & PATHWAYS

三川智慧(300066)并购标的与并购路径

M&A Target Screening and Transaction Pathways

01核心结论

  1. 并购顺序:先止血、后扩张;先参股、后控股;先非上市、后上市。 天和永磁处置与回购在前,三到四笔小额参股与渠道并购随后,一笔非上市企业的控股并购放在第二阶段,收购上市公司控制权只作为满足特定条件时的备选。
  2. 第一阶段(第 3–12 个月)以小额、可快速见效的项目为主: 参股国产超声计量芯片或模组企业,锁定供应与成本;参股或合作管网检漏企业,补增值服务;合资或收购阿联酋水表分销商,配合海湾准入;从天罡股份、汇中股份中选一家以 5% 左右参股加业务合作建立关系。资金合计控制在 1.5 亿元以内。
  3. 第二阶段(第 9–24 个月)完成一笔控股并购,对象以非上市专业企业为主: 方向为超声或电磁大口径计量、管网漏损解决方案、智慧水务软件,营业收入 1–3 亿元、扣非净利润为正,一次取得 51%–100% 股权;上市公司剥离的水表或流量计业务(如青岛积成类分拆机会)作为并列选项。
  4. 第三阶段(第 24–36 个月)按整合效果决定是否扩大: 第一笔控股并购整合达标后,再评估第二笔,或把第一阶段的参股提升为控股。收购上市公司控制权只在标的估值接近净资产、控股股东主动出售、同业竞争有可行方案时才考虑。
  5. 为什么不先收购上市公司: 价格高(天罡市净率 2.17 倍、汇中 1.52 倍,另加控制权溢价);超过 30% 触发要约;持股的董监高每年只能转让所持股份的 25%;收购后形成“上市公司控股上市公司”,须限期解决同业竞争;只持股三成左右时,大部分利润归其他股东。同样的资金投向非上市企业,并表效果更直接,交易也更简单。
  6. 每个阶段设进入门槛: 天和永磁处置路径确定、回购方案公告是启动第一阶段的前提;主业毛利率企稳、第一阶段至少一项协同达标、可动用资金不少于 3 亿元,是启动控股并购的前提。

02并购顺序总览

阶段 时间 项目 交易方式 资金量级 目的
零、前置 第 0–3 个月 天和永磁处置路径;回购方案;《并购准则》 — 回购 0.5–1.0 亿元优先 止血、稳定股价预期、统一并购纪律
一、参股与渠道 第 3–12 个月 国产超声计量芯片或模组企业 增资参股 10%–20% 加联合开发 0.2–0.5 亿元 锁定核心部件供应,降低成本
管网检漏企业 采购试用后参股 0.1–0.3 亿元 补增值服务,带动平台收入
阿联酋水表分销商 合资或收购 51% 0.1–0.3 亿元 取得产品审批与渠道,配合海湾首单
天罡股份或汇中股份(二选一) 参股约 5% 加采购与联合投标 约 0.6–0.9 亿元(可选) 建立关系,观察经营,保留后续选项
二、控股并购 第 9–24 个月 非上市专业企业(超声或电磁大口径、漏损解决方案、智慧水务软件) 收购 51%–100%,对价分期 2–4 亿元 直接提升毛利率与扣非利润
上市公司剥离的水表或流量计业务(如青岛积成类) 分拆收购 1–2 亿元 低价取得区域市场与系统集成能力
三、扩大 第 24–36 个月 参股提升为控股;第二笔控股并购;上市公司控制权(有条件) 视情况 视整合效果与资金 扩大规模

表注:资金量级按 2026 年 11 月初市值或行业经验区间估算,未含溢价,仅用于判断资金安排。非上市企业的估值假设为扣非净利润的 8–12 倍,须以尽调结果校准。

阶段门槛

进入阶段 门槛条件
第一阶段 天和永磁资产安排路径经董事会确定;回购方案已公告,回购资金单独预留;《并购准则》经战略委员会讨论
第二阶段 主业毛利率止跌,连续两个季度不低于 25%;第一阶段至少一个项目达成约定的协同指标;对天和永磁的担保与专项借款按计划压降;扣除回购后可动用资金不少于 3 亿元
第三阶段 第一笔控股并购交割满 12 个月,收入、毛利率与现金流达到预算;上市公司控制权收购另须同时满足:标的市净率接近或低于 1.2 倍、控股股东主动出售、同业竞争有可行的整合方案

顺序安排的理由

03并购能力与约束

项目 情况 对并购的含义
可动用资金 2026-09-30 货币资金 2.17 亿元;交易性金融资产 6.30 亿元,其中理财约 5.3 亿元、业绩补偿或有对价约 1.0 亿元;短期借款 3.08 亿元 扣除回购后,自有资金可支持约 3–4 亿元的现金对价;更大规模需要并购贷款
股份支付能力 市值约 42.3 亿元(2026 年 11 月初,4.07 元),市净率 1.65 倍 对估值更高的标的,用股份支付会摊薄每股净资产;非上市标的以现金为主
净资产 2026-09-30 归母净资产 25.67 亿元 重大资产重组按标的资产总额、营业收入、净资产与三川的比例测算
主业 2026 年前三季度扣非净利润 0.24 亿元,主业毛利率下行 并购要能直接改善毛利率与扣非利润
历史纪律 2021–2023 年三笔并购均未达承诺 估值不依赖业绩承诺,对价分期支付,补偿义务人须提供足额担保
在途事项 天和永磁处置、业绩补偿债权执行、回购与估值提升计划 控股并购安排在天和永磁处置路径确定之后

04筛选准则与寻源方法

筛选准则

维度 准则
战略相关性 与水表、智慧水务直接相关
盈利质量 控股标的扣非净利润连续两年为正;经营现金流与净利润之比不低于 0.6
估值 非上市标的以扣非净利润的 8–12 倍为参考区间;不以业绩承诺定价
控制权 控股标的须能一次取得 51% 以上股权,避免长期少数股权
交易复杂度 不构成重大资产重组、不形成新的上市公司同业竞争者优先
红线 失信、限制消费、重大诉讼、环保处罚、核心技术权属争议;原则上不向控股股东及其关联方收购资产

非上市标的寻源方法

非上市企业的财务信息不公开,须通过以下渠道建立名单,再逐家接触核实:

  1. 专精特新名录: 工信部与各省公示的专精特新“小巨人”与专精特新中小企业名单中,筛选计量仪表、水表、流量计、管网监测类企业。
  2. 计量器具型式批准: 从市场监管部门的型式批准信息中,筛选取得超声、电磁水表型式批准的企业。
  3. 招投标数据: 三川历史投标记录中频繁同台竞标的企业,以及各地水司超声、电磁、漏损项目的中标单位。
  4. 行业协会与展会: 城镇供水排水协会、计量测试学会会员与展商名单。
  5. 供应链: 三川与同业的换能器、模组、结构件供应商,以及系统集成合作伙伴。
  6. 上市公司剥离: 跟踪主业转型或亏损上市公司的水表、流量计、水务信息化子公司出售动向。

05标的长名单

控股并购方向(第二阶段)

类别 标的或线索 已知信息 状态
非上市专业企业 超声或电磁大口径计量企业 按寻源方法建立名单;已识别线索:杭州水表有限公司列入 2025 年专精特新“小巨人”复核通过名单,产品构成与财务待核 待寻源与接触
管网漏损解决方案企业 行业内以中小企业为主,财务未公开 待寻源与接触
智慧水务软件企业 以营业收费、管网地理信息、调度系统为主的软件企业 待寻源与接触
上市公司剥离 青岛积成 872230 智慧水务、燃气系统与智能表计;2025 年营业收入 4.07 亿元、归母净利润 −0.14 亿元,毛利率 24.3%;市值约 2.7 亿元,市净率 0.53 倍;控股股东积成电子(002339)2026 年前三季度归母净利润 −1.15 亿元 并列选项,价格须接近或低于净资产
其他上市公司的水表或流量计业务 已识别线索:正泰体系水表业务(股权归属待核) 跟踪出售动向

参股与业务合作(第一阶段,可选)

标的 主营 2025 营收/归母(亿元) 毛利率 2026 前三季度营收/归母(亿元) 市值(亿元)/市净率 主要股东(2026-09-30) 合作方式
天罡股份 920651 超声波水表、热量表、供热节能 3.52 / 0.77 45.5% 2.11 / 0.45 11.8 / 2.17 付涛 33.47%、付成林 30.73% 参股约 5%,热量表与北方市场合作
汇中股份 300371 超声水表、流量计 4.50 / 0.66 49.1% 2.87 / 0.27 17.8 / 1.52 张力新 37.95%、王永存 9.17% 参股约 5%,大口径与工业流量计采购、联合投标
迈拓股份 301006 超声水表、水务平台 3.98 / 0.92 51.9% 2.49 / 0.16 16.5 / 1.26 孙卫国 36.48%、辉金鹏 5.89% 观察;2026 年前三季度归母同比 −69.54%,原因待查
和达科技 688296 智慧水务软件与平台 3.07 / −0.70 31.3% 2.04 / −0.39 17.2 / 3.17 郭军 35.87%、绍兴市公用事业集团 3.49% 平台与项目合作,不参股

表注:财务数据取自各公司 2025 年年报与 2026 年三季报;市值与市净率为 2026 年 11 月初行情。

技术与部件(第一阶段)

标的 方向 已知信息 合作方式
中科水研(江西)科技股份有限公司 超声计量与涉水解决方案 2019-11-15 成立,注册地南昌高新区;投资方包括江西国控、水投资本、上海微系统,2022 年 12 月天使轮 4,020 万元。2024 年媒体报道“江西中科水研”研发时间数字转换芯片并据此开发国产超声波水表,两者是否为同一主体待核实 增资参股加联合开发
国产计量芯片厂商(如瑞盟 MS1030 时间数字转换器) 超声计量芯片 电商页面标称参数,未经独立验证 供应合作,评估参股
北京埃德尔黛威新技术有限公司 管网检漏设备 多个采购平台列有其听漏仪产品 采购试用后评估参股
北京康高特 智能听漏仪 官网介绍智能数字听漏仪产品,性能数据为厂商自述 采购试用后评估参股

背景:超声水表核心计量芯片的主要供应商 ScioSense 已于 2026 年 9 月宣布由峰岹科技收购,国产替代正在推进,锁定一家国产芯片或模组供应商的时间窗口正在收窄。

海外(第一阶段)

标的 所在地 已知信息 合作方式
阿联酋水表分销商(Bethel Trading、Ali Yaqoob Trading、Flow Teck、Brook Enterprises 等) 迪拜等 公开页面显示分别经销 Elster、B Meters 等品牌,部分自称具备迪拜水电局或阿布扎比配电公司的产品审批;均为自述,未经核实 合资或收购 51%,以产品审批与供应商注册为交割条件
Baylan Water Meters 土耳其伊兹密尔 家族企业,1992 年设立,出口多国;营收第三方估计为 5,000 万至 7,200 万美元,口径不一 产能与渠道合作
Maddalena S.p.A. 意大利 1919 年创立,家族经营第四代;约 60% 收入来自出口,覆盖 54 个欧洲与南美国家 认证与欧洲渠道合作
Apator Powogaz 波兰 华沙上市公司 Apator 集团的水表企业;2025 年集团“水与热”分部收入 4.063 亿兹罗提(同比 +9%) 欧洲认证与产品合作

不列入

标的 原因
威派格 603956 2026 年前三季度营业收入同比 −56.75%,扣非净利润 −2.09 亿元
舜禹股份 301519 2025 年与 2026 年前三季度均亏损
山科智能 300897 市净率 2.91 倍,股权分散
宁水集团、新天科技、金卡智能 体量与三川相当或更大,只作对标
ScioSense 已宣布由峰岹科技收购

06重点标的评估

非上市控股标的的评估要求

非上市标的进入第二阶段前,须完成以下评估:

维度 要求
财务 近三年审计报告;扣非净利润连续两年为正;经营现金流与净利润之比不低于 0.6;应收账款结构
产品与技术 型式批准证书、专利与核心技术人员;产品毛利率高于三川同类产品
客户 前十大客户集中度与回款;与三川客户的重叠程度
治理 实际控制人与核心团队的留任安排;关联交易与资金往来
协同测算 采购、渠道、产品线三方面的协同金额,作为估值调整依据

青岛积成(872230)

维度 评估
业务 智慧水务、智慧燃气系统与智能表计的开发、生产、集成与技术服务
财务 2024 年营业收入 4.74 亿元、归母净利润 0.14 亿元;2025 年营业收入 4.07 亿元、归母净利润 −0.14 亿元;2026 年上半年营业收入 1.40 亿元、归母净利润 −0.09 亿元
协同 北方市场与燃气表计业务;系统集成能力
可交易性 控股股东积成电子 2026 年前三季度亏损,第一大股东为山东省国有资产投资控股有限公司(10.38%),出售涉及国有股东决策程序
判断 只有在能以接近或低于净资产的价格成交、并有明确扭亏方案时才推进

上市同业参股(天罡股份、汇中股份)

超声计量芯片与管网漏损监测

阿联酋渠道

07并购路径设计

优先级 路径 做法 适用阶段与标的 关键约束
1 少数股权投资加联合开发 增资或受让 10%–20% 股权,签订联合开发与供货协议 第一阶段:芯片、检漏企业 技术成果归属;财务性投资认定(与未来再融资相关)
2 海外合资或收购多数股权 与当地分销商合资,或收购其 51% 以上股权 第一阶段:阿联酋分销商 境外投资备案与外汇登记;当地外资持股规定;与合资伙伴的利益冲突
3 上市公司小比例参股加业务合作 大宗交易或协议转让取得约 5%,签订采购与联合投标协议 第一阶段:天罡或汇中(二选一,可选) 持股 5% 以上须披露;资金占用
4 非上市企业控股收购 一次收购 51%–100%,对价分期支付并与扣非净利润挂钩,核心团队留任与持股安排 第二阶段:非上市专业企业 尽调深度;估值不依赖承诺;补偿义务人担保
5 分拆收购 从上市公司或集团受让子公司控股权 第二阶段:青岛积成类 出售方及其国有股东的审议程序;标的扭亏方案
6 发行股份购买资产 以三川股份支付部分对价 第二、三阶段现金不足时 三川市净率 1.65 倍,股份对价成本高;构成重大资产重组时须经审核与注册
7 上市公司控制权收购 协议转让至 29.9% 以下加表决权安排,或协议转让加部分要约 第三阶段,有条件 持股董监高每年转让不超过 25%;30% 要约;同业竞争须限期解决

08分阶段交易结构建议

阶段 标的 结构要点
一 中科水研等芯片企业 增资取得 10%–20%;联合开发与优先供货协议;知识产权约定;董事或观察员席位
一 检漏企业 先签采购与联合投标协议,试用 6 个月后按效果决定参股
一 阿联酋分销商 合资公司或收购 51%;以产品审批、公用事业供应商注册与在手项目为交割条件;保留回购或退出条款
一 天罡或汇中(二选一,可选) 约 5% 参股;签订采购与联合投标协议;不谋求董事会控制
二 非上市专业企业 收购 51%–100%;对价分三期,第二、三期与经审计扣非净利润挂钩;原股东保留少数股权并锁定 3 年;核心团队激励
二 青岛积成类分拆 以审计评估后的净资产为定价上限;对价分期并与扭亏目标挂钩;过渡期损益安排
三 参股提升为控股 预先在参股协议中约定优先购买权与估值公式

09监管与合规要点

10主要风险与应对

风险 应对
非上市标的信息不透明 寻源阶段即要求提供审计报告;尽调前置财务与法律核查;对价分期
重演业绩承诺落空 不以承诺定价;补偿义务人以现金或第三方担保提供保障
阶段门槛未达仍推进 门槛条件写入董事会决议与并购准则,未达标不启动下一阶段
资金紧张 控股并购只做一笔;与回购、天和永磁担保压降统筹资金计划
题材化解读 公告中写清并购对毛利率与扣非利润的贡献,不以概念宣传
海外合规与利益冲突 核查合资协议限制;当地律师出具外资准入意见

11待核实事项

  1. 非上市控股标的:按寻源方法建立的名单,以及杭州水表有限公司的产品构成、股权与财务。
  2. 正泰体系水表业务的股权归属与出售可能。
  3. 积成电子对青岛积成的持股比例与出售意愿。
  4. 中科水研(江西)科技股份有限公司与“江西中科水研”芯片研发主体是否为同一主体,以及芯片量产与认证情况。
  5. 阿联酋分销商的产品审批是否属实,及其与 Elster 的代理关系;三川与 Elster 合资协议中关于竞争与海外市场的限制条款。
  6. 迈拓股份 2026 年前三季度利润下降 69.54% 的原因。